【菜鳥驛站香港自提點】在金融市場經歷了2018年底的恐慌和2019年新年伊始的緊張之後，越來越多的投資者、分析師和經濟學家開始對“2019年的危機”以及隨後很可能會發生的“2020年大衰退”發出警告。

香港英文媒體《南華早報》亞洲部高級記者湯姆·霍蘭德2019年1月14日刊發評論文章：《2019年金融危機可能源於美國而不是中國的原因》

發出這種警告的原因很簡單，就是人們感覺世界早該再次陷入衰退（the world is overdue for another downturn）。縱觀近幾十年的經濟發展史，重大金融危機（major financial crashes）往往每隔5到7年就會發生一次。例如20世紀70年代的石油危機、1982年拉美債務危機、1987年的黑色星期一股市崩盤（1987年10月19日，是美國曆史上最大的單日股市崩盤，道瓊斯指數跌幅達到23%，被人們稱為“黑色星期一”——觀察者網注）、1994年的龍舌蘭酒危機（1994年，美國的利率上調引發了墨西哥比索貶值，導致資本外逃——觀察者網注）、1997年的亞洲金融危機、2000年的互聯網泡沫和隨後出現的全球經濟衰退、2008年的信貸危機和全球金融危機，以及在2012年發展到頂峯的歐洲債務危機等等。

上次危機已經過去了7年，雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產也已經過去了10多年，金融市場除了一些以往危機未能糾正的舊的金融過度（financial excesses）之外，還積累了一批需要糾正的新的金融越軌行為。

然而，儘管金融界許多人擔心一場新的危機正在逼近，但對於什麼將引發這場劇變以及它將從何處開始，人們卻幾乎沒有共識。

西方的許多觀察家指向了中國，他們注意到在短短10年裏中國的債務水平如何從國內生產總值的150%飆升至250%以上。中國目前正處於經濟增長放緩的階段，這會削弱借款人償還債務的能力。

其他人則密切關注歐洲，在那裏，德國和意大利可能已經陷入新的經濟衰退，意大利政府債券收益率上升與意大利銀行資本減弱之間的“惡性循環”比以往任何時候都更加強勁，造成了對歐元區單一貨幣的新一輪信任危機。

儘管這些擔憂是真實的，但下一次金融危機發生在中國或歐洲的可能性相對較低。這是因為，危機通常不是由資不抵債（即負債超過資產）所引發的，而是由流動性不足（即機構現金耗盡）所引發的。

在中國，政府擁有並控制着銀行系統，官員們掌握所有必要的槓桿，以確保在緊急情況下有充足的流動性供應。在歐元區，歐洲央行行長馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）2012年做出的“不惜一切代價”維護單一貨幣的承諾依然有效。

面對一場新的危機，歐洲央行可以再次打開資金閥門以避免災難。這不會解決歐元根深蒂固的根本問題，但它將推遲對歐元進行清算的那一天（a day of reckoning）。許多人認為，如果不對歐洲經濟治理進行影響深遠的結構性改革，對歐元的清算將是不可避免的。

相反，世界下一次大的金融危機更有可能起源於美國。儘管與2008年的危機會有所不同，但也會有明顯的相似之處；歷史不會重演，但總會驚人的相似。

在2008年之前的幾年裏，長期的低利率鼓勵銀行加大對高風險借款人的放貸，重新打包貸款，再出售給渴求收益的投資者。當時，高風險的借款人還是次貸購房者，而這一次成了美國公司。在這個10年的大部分時間裏，基準利率都接近於零，美國公司因此大肆舉債。

許多公司借了越來越多的資金，不是為了投資新工廠等生產性資產，而是為了回購自己的股票，從而推高了股價，為高管創造越來越多的獎金。這樣做造成的結果就是，在過去10年裏，美國公司未償債券的規模從2.5萬億美元增至7.5萬億美元，增加了兩倍。其中，大約45%被評為“BBB”級——僅比垃圾級債券高一級。

還不止這些，自2008年金融危機以來，所謂的槓桿貸款（面向高風險公司借款人的貸款）也出現了激增，從5500億美元增至1.1萬億美元左右，市場規模翻了一番。這些貸款中的大多數都被重新打包，並作為“債務抵押債券”出售給投資者——就像21世紀頭10年次級抵押貸款被重新打包並出售一樣。

但最令人擔憂的是公司債券市場。這是因為儘管未償債務激增，但2008年金融危機後出台的新監管規定已經阻止了銀行和經紀商利用自己的賬户進行債券交易。

因此，很少有華爾街金融公司持有公司債券存貨或者準備向投資者確定報價。

簡而言之，儘管市場的交易流動性儲備已經枯竭，但市場規模仍在增長。

這可能是個問題。美國公司債券市場的很大一部分為交易型開放式指數基金（exchange-traded funds）和外國機構投資者所擁有，其中許多人被禁止持有垃圾債券，所有這些投資者都希望在他們想要或需要的時候能夠毫不費力地出售所持債券。

不難想象，隨着美國經濟在經歷了長擴張週期後放緩，以及美國公司面臨利潤率收緊，越來越多的公司可能難以償還為股票回購融資而欠下的債務。

一些BBB評級的借款人遲早會被降至垃圾級。當這種情況發生時，交易所交易基金和機構投資者將試圖出售手中持有的債券，結果發現幾乎沒有交易商願意為這些債券開出合理的價格。

隨着投資者的恐慌，美國公司債券價格將崩潰。交易所交易基金將急於清算其持有的資產以應對贖回，從而加劇價格暴跌。對沖基金等槓桿投資者將面臨他們無法滿足的追加保證金要求，這反過來會對投資銀行的財務誠信產生懷疑，從而擴大槓桿率。其他銀行將停止與投資銀行打交道，金融體系的流動性將枯竭。世界將突然發現自己面臨着2008年9月導致雷曼兄弟破產的死亡螺旋的重演。

當然，所有這些都是猜測，可能永遠都不會發生。但是另一方面，這種情形看似的確可能發生，這也讓投資者越來越不安。我們能肯定的是，下一次金融危機遲早會爆發，並且或多或少會像這裏描述的過程那樣爆發。讓我們共同祈禱這一切不會發生。

（觀察者網楊瑞賡譯自2019年1月14日香港英文媒體《南華早報》網站，馬力校譯）

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